4.6.2. Критерии, применяемые в инвестиционном анализе

Основными величинами и критериями, используемыми при финансовом анализе инвестиционных проектов, являются:

•  дисконтированный денежный поток. Необходимость корректировки денежных потоков, выраженных в абсолютном выражении, вызвана тем, что с финансовой точки зрения рубль, полученный сегодня, не равен рублю, который будет получен через год. Очевидно, что реальная цена каждого рубля, полученного через год после начала проекта, ниже цены рубля, вложенного в проект при его запуске. Это справедливо хотя бы потому, что существуют альтернативные способы инвестирования средств, которые дают возможность превратить рубль, вложенный сегодня, в несколько большую сумму через некоторый промежуток времени. Кроме того, прогнозирование денежных потоков проекта не может быть абсолютно точным. Существует риск, связанный с ошибками при планировании, возможными колебаниями рынка, форс-мажорными обстоятельствами и т. п. Естественно, что ценность рубля, имеющегося в наличии, выше ценности рубля, который может быть получен с некоторой вероятностью (подробнее методы оценки риска изложены ниже). Отсюда возникает необходимость привести денежные потоки, которые будет приносить проект в течение срока действия, к деньгам, которые будут инвестированы при начале проекта. Для этого рассчитывается дисконтированный денежный поток, DCF (Discounted Cash Flow).

DCF= CF₀ + CF₁(1 + K₁)¹ + СF₂/(1 + K₂)² + ... + CF_n(1+ K_n)ⁿ;

где CF — денежный поток соответствующего периода действия проекта, К — коэффициент дисконтирования, применяемый в данном периоде (он может быть одинаковым для всех периодов, но при определенных обстоятельствах может иметь и различные значения). В зависимости от целей анализа он может определяться как средневзвешенная стоимость капитала (сумма, которую компания в каждом периоде будет тратить на обслуживание источников средств, необходимых для инвестиций в проект, отнесенная к сумме инвестиций), как минимальная доходность, устраивающая инвестора (с поправкой на риск, связанный с проектом), или как доходность альтернативных вложений (с сопоставимым уровнем риска), п — количество периодов (месяц, квартал, год), в течение которых будет действовать проект;

•  срок окупаемости, РР (Payback Period). Это ожидаемое время возмещения изначально сделанных инвестиций. Срок окупаемости может рассчитываться как без дисконтирования денежного потока, так и с учетом дисконтирования. Для долгосрочных проектов предпочтительно применение дисконтирования. Считается, что окупаемость наступает в том периоде действия проекта, когда сумма денежных потоков всех предыдущих периодов и рассматриваемого становится равной или большей, чем сумма инвестированных в проект средств. Срок окупаемости дает неполную оценку инвестиционной привлекательности проекта. Этот критерий вообще не учитывает денежные потоки периодов после срока окупаемости. Тем не менее, расчет срока окупаемости дает понимание очень важной характеристики проекта — времени, в течение которого будут заморожены средства, вложенные в него компанией;

•  учетная (бухгалтерская) доходность, ARR (Accounting Rate of Return). Этот критерий основан на использовании отношения прогнозируемой среднегодовой чистой прибыли к среднегодовым инвестициям в проект. Ожидаемая среднегодовая чистая прибыль (СЧП) рассчитывается как разность между среднегодовыми поступлениями денежных средств и среднегодовой амортизацией активов, в которые были сделаны инвестиции (ИНВ), деленной на количество лет действия проекта (подразумевается линейная амортизация):

СЧП = (CF₁ + CF₂ + ... + CF_n)/n - ИНВ/n.

ARR вычисляется как отношение среднегодовой чистой прибыли к среднегодовому объему инвестиций, который, в свою очередь, рассчитывается как полусумма инвестированных средств и остаточной стоимости (ОС) активов проекта на дату его завершения. В случае, когда остаточная стоимость активов равна нулю, среднегодовой объем инвестиций рассчитывается как общий объем инвестиций, деленный на два:

ARR = СЧП/((ИНВ + OC/2).

Обычно ARR выражается в процентах. Считается, что чем выше ARR, тем предпочтительнее проект, однако этот критерий имеет ряд недостатков: не учитывается временная стоимость денег и риск, связанный с проектом;

•  чистая текущая стоимость, NPV (Net Present Value). Этот критерий рассчитывается как полный дисконтированный денежный поток (DCF) проекта. В качестве коэффициента дисконтирования (К) при расчете NPV обычно применяют цену капитала данного проекта (среднюю стоимость средств, инвестируемых в проект), скорректированную на величину риска, связанного с проектом. NPV используется для анализа проекта следующим образом: рассчитывается приведенная (дисконтированная) величина денежных потоков за каждый период реализации проекта, приведенные потоки суммируются и анализируется полученная величина (собственно NPV). Если NPV > 0, проект может быть принят. Если NPV< 0, то проект должен быть отклонен. Критерий NPV удобен для принятия решения о выборе одного или нескольких проектов из многих альтернативных. Чем выше NPV, тем привлекательнее проект. NPV очень широко используется при инвестиционном анализе. Практически, ни один серьезный бизнес-план не обходится без расчета этого параметра. Тем не менее, критерий NPVne лишен недостатков. При сравнении проектов с разным объемом инвестиций NPV может дать неверное представление о предпочтительности одного из них. Понятно, что проект с большими инвестициями, даже несколько менее эффективный, чем альтернативный проект с меньшими инвестициями, скорее всего, будет генерировать больший NPV, поскольку NPV— величина абсолютная и выражается в долларах или рублях;

•  индекс прибыльности, PI (Profitability Index). Указанный выше недостаток критерия NPV, возникающий при анализе проектов с различным объемом инвестиций, успешно устранен в критерии PL Он рассчитывается как отношение полных дисконтированных доходов проекта (ДЦ) к полным дисконтированным расходам проекта (ДР)\

PI = ДД/ДР.

Полный дисконтированный доход проекта рассчитывается как сумма дисконтированных денежных потоков проекта за все те периоды, в которых они положительны. Полные дисконтированные расходы проекта вычисляются аналогично, но суммируются потоки за те периоды, в которых они принимали отрицательные значения. PI, в отличие от NPV, является величиной относительной и показывает, какой доход получит инвестор на каждый инвестированный рубль. PI позволяет адекватно сравнивать проекты с различным объемом инвестиций. Весьма эффективно его применение в инвестиционном анализе совместно с NPV;

•  внутренняя норма рентабельности, IRR (Internal Rate of Return). Идея этого критерия состоит в том, чтобы рассчитать такой коэффициент дисконтирования, чтобы NPV проекта стал равным нулю, т. е. сумма дисконтированных доходов стала равна сумме дисконтированных расходов:

CF₀ + CF₁(1 + IRR)¹ + СF₂(1 + IRR)² +... + СР_n/(1 + IRR)ⁿ = 0.

IRR обычно рассчитывается с помощью компьютера. Он полезен в основном своей наглядностью. Прежде всего, он показывает, при какой предельной цене капитала проект все еще останется прибыльным, т. е., иными словами, IRR показывает ожидаемую доходность проекта. Кроме того, сравнение IRR различных проектов дает возможность сделать выбор в пользу более рентабельного. Если IRR меньше цены капитала, то проект следует отклонить. С точки зрения выбора из нескольких альтернативных проектов критерии IRR и NPV могут в ряде случаев давать противоположные результаты, т. е. у проекта с большим NPV может оказаться IRR ниже, чем у проекта с меньшим NPV. Это вызвано тем, что для различных проектов график поступления средств во времени не одинаков. При этом критерии IRR и NPV реагируют на это различным образом, поскольку критерий NPV подразумевает, что поступающие от проекта средства реинвестируются по средней цене капитала (равной коэффициенту дисконтирования), а критерий IRR предполагает, что реинвестирование происходит по самой ставке IRR. В случае возникновения разногласий между IRR и NPVпредпочтение отдается NPVK&K. критерию, в основе применения которого лежит более реалистичный подход. Кроме того, чем более отдален во времени от начала проекта денежный поток, тем больше неопределенность в его прогнозировании и, соответственно, риск. Рассчитывая критерий NPV, это можно учесть, увеличивая коэффициент дисконтирования по мере удаления во времени от начала проекта. При расчете IRR так поступить нельзя. Существует и еще один недостаток IRR: в некоторых случаях этот критерий может иметь несколько значений, при которых NPV проекта становится равным нулю. В таких ситуациях его применить невозможно. Для преодоления этого недостатка применяется модифицированная IRR;

•  модифицированная внутренняя норма рентабельности, MIRR (Modified IRR). Если проект имеет ординарный денежный поток, то в применении этого критерия нет необходимости. Под ординарным денежным потоком понимается ситуация, когда в течение одного или нескольких начальных периодов проекта наблюдается отток денежных средств (отрицательные денежные потоки периодов), которые в последующих периодах сменяются притоком денежных средств (положительными денежными потоками периодов). В такой ситуации NPV принимает значение, равное нулю, при единственном значении IRR. Совершенно иная ситуация складывается, когда крупные оттоки денежных средств возникают не только в начале, но и в середине или в конце срока действия проекта. При этом возможна ситуация, когда при двух или более значениях IRR критерий NPV становится равным нулю. Для исключения такой ситуации критерий IRR модифицируют, рассматривая притоки (IF) и оттоки (Inv) средств отдельно. Рассчитывается две основных величины: дисконтированная по цене капитала величина всех инвестиций (оттоков) денежных средств (Nf) и стоимость всех притоков денежных средств, наращенных исходя из предположения, что они могут быть реинвестированы по цене капитала проекта (TV). Величину TV иногда называют терминальной стоимостью (Terminal Value).

N1= Inv₀ + Inv₁/(1 + К)¹ + Inv₂/(1 + К)² + ...+ Inv_n/(1+ К)ⁿ, TV= IF₀ (1 + К)ⁿ + IF₁(1 + А)^n-1 + IF₀ (1+K)^n-2 ++ IF_n.

Таким образом, все инвестиции (оттоки) приводятся к их стоимости в момент начала действия проекта, а все притоки денежных средств приводятся к их стоимости на момент окончания проекта. После этого вычисляется MIRR путем решения уравнения:

NI= TV/(1+ MIRR)ⁿ.

Помимо того, что критерий MIRR исключает неоднозначность в расчете внутренней нормы рентабельности проекта, он еще и дает более корректные результаты, поскольку при его расчете подразумевается, что средства, получаемые от проекта, могут быть реинвестированы компанией по ставке, равной цене капитала проекта, а не по ставке, равной IRR. В подавляющем большинстве случаев MIRR и NPV позволяют сделать одинаковые выводы при сравнении альтернативных проектов (если у одного из проектов NPV больше, чем у другого, то, как правило, и MIRR у него тоже больше). В отдельных случаях, если проекты существенно отличаются по масштабу, возможна ситуация, когда у проекта с большей MIRR оказывается меньший NPV. Как и в случае с IRR, в такой ситуации предпочтение отдается выбору проекта по критерию NPV. Тем не менее, критерий MIRR весьма полезен для анализа проектов и хорошо дополняет NPV, поскольку, в отличие от последнего, является относительной величиной.

Обычно, при составлении бизнес-плана проекта рассчитываются все описанные показатели, поскольку каждый из них отражает свои особенности проекта. Тем не менее, наиболее показательными и важными из них являются дисконтированный срок окупаемости, NPV,PI и MIRR.